Le dossier en détail

• 1. La lumière sur les agences de notation
• 2. Les agences de notation à travers le monde.
• 3. Des thermomètres dysfonctionnant
• 4. Les raisons du dysfonctionnement
• 5. Le point

Les agences de notation actuelles ont été fondées aux États-Unis lors du développement du réseau ferroviaire. Un développement qui demandait des capitaux colossaux. Les 3 principales agences sont créées entre 1909 (pour Moody’s) et 1924 (pour Fitch). Leur histoire a été chahutée par les différentes crises qu’ont connus les marchés financiers.

La première et plus importante crise fut celle de 1929. A cette époque, les agences se contentaient d’évaluer la solvabilité des emprunteurs en considérant exclusivement les dettes à long terme. La crise aura montré les limites de cette évaluation, poussant les agences à prendre en considération les dettes à court terme. La SEC, l’agence de surveillance des marchés financiers américaine, se voit octroyer également plus de contrôle à l’encontre des agences de notation suite à cette crise.

Mais l’histoire continue son cours et les erreurs se répètent.

En 2001, nouveau dérapage. Le scandale de la faillite d’Enron, entreprise notée comme très sûre par les deux principales agences américaines quelques jours avant sa faillite en 2001, ébranle la planète finance. Puis le même schéma se répète 7 ans plus tard pour la banque d’affaire américaine Lehman Brothers et les véhicules financiers contenant les subprimes. Leur nocivité n’est à présent plus à démontrer au vu de la crise qui en a découlé. Une nocivité qui n’avait pas été décelée et qui a permis aux banques américaines de lancer des crédits hypothécaires à tour de bras, y compris pour des gens incapables de les rembourser, tout en mutualisant les risques. Cette pratique a été rendue possible grâce à l’excellent AAA dont disposaient ces crédits. Une nouvelle gifle qui aura décrédibilisé une nouvelle fois les agences et leurs notes.

Les agences de notations ne sont donc pas fiables. Et pour plusieurs raisons. Il y a d’abord une série de critiques que l’on peut leur imputer sur leur façon de fonctionner. Il y a aussi certaines réactions politiques qui ont amplifié le phénomène et cela parce que le pouvoir que ces agences ont, n’est pas uniquement le fruit de leur propre prestige.

Critiques des agences et leur fonctionnement.

Tout d’abord, il est impossible d’évaluer si le système d’évaluation des agences est valable ou non. Leur système de notation est obscur et manque cruellement de transparence.

Deuxièmement, le manque d’acteurs dans le secteur rend difficile l’efficacité de la concurrence. L’homogénéité des notes des trois agences américaines pourrait être perçue comme une validation des schémas d’évaluation, mais au vu des crises traversées, elles donnent plutôt l’impression de s’être entendues sur les notes sans vraiment évaluer les emprunteurs sur de bonnes bases. On peut le voir déjà par rapport à la note des USA qui est assez homogène auprès des 3 agences américaines, mais le son de cloche diffère assez fortement du côté de Dagong, l’agence chinoise.

Troisième critique importante, les trois principales agences sont américaines toutes les trois. Et on le voit de nouveau, il semble que ce facteur soit un handicap quant à l’évaluation des instances américaines. Si ces trois agences s’en donnaient à cœur joie contre les dettes souveraines des pays européens, il aura fallu du temps avant qu’elles n’osent remettre en cause le triple A (meilleure notation) des USA. Une situation d’autant plus préoccupante que les Etats-Unis rassemblent à eux seuls une dette équivalente à l’ensemble des pays développés.

Leur système de rémunération fait également apparaitre un conflit d’intérêt. Pour fonctionner, les agences ont besoin de clients, d’entreprises qui demandent des notations. Et pour le prix demandé, rares sont les managers qui accepteraient de voir attribuer une mauvaise note à leur entreprise. Les notations courent donc le risque d’être enjolivées pour attirer les entreprises.

Cinquième critique dont l’Europe a fait les frais, après une période de laxisme sur la rigueur des notations, une fois la crise déclenchée, les agences tentent par tous les moyens de récupérer la reconnaissance qu’elles ont perdu. Elles ont alors tendance à sur-réagir et abaisser les notes bien plus que nécessaire, aggravant encore plus la crise. Le cas de la dette grecque en est un superbe exemple.

Et dernière critique tout aussi importante, le calendrier des publications des notations est totalement anarchique. Il suffit qu’un pays présente des difficultés pour que les agences s’y intéressent et abaissent la note. Cette révision, ponctuelle, arrive en plein milieu des séances de cotation des marchés financiers, marchés qui ont les nerfs à vif avec la crise financière qui a sévi. Leur sang-froid est mis à rude épreuve et ils ont une forte tendance à réagir avec disproportion. Et lorsque les réévaluations des notes arrivent sur le marché, les analystes n’ont pas le temps d’évaluer l’impact et la pertinence de celles-ci que c’est déjà la débâcle générale. Les marchés plongent direction le rouge vif.

La sphère politique dans la mélasse.

Il y a deux facteurs de la sphère politique européenne qui sont tout aussi critiquables. Parce que le pouvoir que ces agences ont ne leur est pas tombé du ciel. La BCE développe son système monétaire sur base des notations des agences. Pour pouvoir émettre de la nouvelle monnaie, la Banque Centrale Européenne doit retenir en compensation des titres désignés comme sûrs, dont la valeur est garantie au terme. Elle ne peut donc prendre en réserve que des valeurs de haute qualité. Il y a bien sûr les métaux précieux dont l’or qui constituent une première réserve. Pour les titres, ne sont gardés en réserve que ceux disposant d’une excellente notation. Si cette condition n’est pas remplie, la Banque Centrale ne peut retenir ces titres, et ne peut même pas en détenir.

Avec les dégradations en chaîne qu’ont connues les pays méditerranéens de la Zone Euro, la Grèce, puis le Portugal se sont rapidement retrouvés en dehors des critères pour jouir de l’assistance de l’institution de Frankfort. Une situation qui n’a pas apaisé les marchés.

Et lorsque la crise était entamée, chaque notation était vécue comme un drame par la classe politique européenne. Ou à tout le moins elle en donnait l’impression. Ce qui ne réconfortait absolument pas les marchés, en manque de repères. C’est là certainement la principale critique que l’on peut reprocher au bouillant président Sarkozy, toujours prompt à la réaction, même trop quant aux dettes souveraines.

Il est vrai que les agences de notation sont les thermomètres de l’économie, et de ce fait leur existence est cruciale. Il est peut-être également absurde de leur reprocher l’entièreté de la crise actuelle. Mais absurde dans une certaine mesure seulement. Parce que les dérives décrites précédemment témoignent du rôle certain qu’elles ont joué dans la crise. Elles ne sont pas seules responsables, mais ne peuvent être considérées comme innocentes.

Pour palier à certaines critiques, ce mercredi 16 janvier, l’Europe légiférait sur la question. Une proposition a été approuvée au Parlement restreignant notamment les actionnaires bénéficiant de notations à détenir une trop grande participation dans les agences. Une disposition sensée permettre à ces dernières de jouir d’une autonomie et éviter les pressions. Cette directive européenne encadre également les périodes d’émission des notations, qui ne peuvent plus se faire qu’à période fixe. Le marché peut dès lors mieux anticiper les différentes publications.

La création d’une agence européenne, proposée au plus fort de la crise, a été mise de côté pour le moment, et ce jusqu’en 2015. En cette période encore tourmentée sur les marchés financiers, donner une direction supplémentaire par l’intermédiaire d’une cinquième agence risque d’encore faire perdre la tête aux investisseurs. L’agence chinoise Dagong présente déjà un contrepoids par rapport aux agences américaines. De ce fait, la classe politique européenne ne semble plus unanime sur la nécessité de la création d’une agence de notation européenne.

Lire le début du dossier : La lumière sur les agences de notation

Le dossier en détail

• 1. La lumière sur les agences de notation
• 2. Les agences de notation à travers le monde
• 3. Des thermomètres dysfonctionnant
• 4. Les raisons du dysfonctionnement
• 5. Le point

Depuis le début de la crise de la dette européenne, chaque pays tremble littéralement à la simple évocation d’une dégradation des notes des dettes souveraines des états européens. Après avoir été laxistes sur les notations des subprimes, ces agences se retrouvent intransigeantes envers les pays.

Mais ces agences sont-elles si puissante ? Leurs décisions sont-elles rationnelles et dignes de confiance ? L’église semble avoir quitté le centre du village dans la presse, il est donc nécessaire de faire un état des lieux pour pouvoir comprendre ce phénomène.

Dans un monde financier comme le nôtre, les personnes ayant de l’argent à placer cherchent des alternatives auprès des personnes ayant besoin d’argents pour leurs projets présents. Pour que les premières prêtent aux deuxièmes, il faut être sûr que l’argent prêté rapportera, et qu’au terme du prêt l’argent sera remboursé en intégralité. Mais avec la complexification des règles comptables à travers le monde, sous l’impulsion du système anglo-saxon, il devient de plus en plus difficile pour les simples quidams d’arriver à saisir la santé financière des emprunteurs. Les prêteurs, méfiants et n’arrivant pas à se faire une opinion, risquent donc de préférer garder leurs sous et l’économie se retrouverait grippée. Nombre de projets se retrouveraient à l’arrêt par faute de moyens.

Mais comme c’est principalement le cas dans la mondialisation, là où réside un problème complexe se positionnent des agents spécialisés, à même de fournir les informations nécessaires. Pour les actionnaires et les investisseurs en action, ce sont les banques et les brokers qui conseillent, ou encore des institutions spécialisées. Du côté des investisseurs obligataires, c’est là qu’entrent en jeu les agences de notations.

Leur rôle est donc d’éplucher les comptes des différentes sociétés et des États demandant des prêts et de décerner une note de solvabilité. Les échelles sont sur 20 crans. Le cran le plus bas définit des emprunteurs pourris, dont les chances de remboursement sont infimes, voire nulles. Le cran supérieur conforte un remboursement absolu, sans risque, en temps et en heure.

Le principe de rémunération est plus lucratif que celui des actions. Si pour les actions, ce sont les investisseurs qui couvrent l’intégralité des frais liées aux analyses, pour les obligations, les charges sont réparties. Une entreprise qui souhaite se voir attribuer une note devra verser la somme de 70.000 U$D pour l’analyse initiale, suivi qu’un montant de « couverture », afin de financer la surveillance de la notation. Ce montant est généralement de l’ordre de la moitié du montant de l’analyse initiale, soit autour de 30.000 U$D. Les personnes et institutions qui demandent l’accès à ces informations (Hedge fund, Etats, Banques,…) rémunèrent également les agences.

Tout ce système de rémunération fond des agences des génératrices de marges bénéficiaires plus qu’appréciables, des marges qui oscillent entre 40 et 60% de rentabilité. Autrement dit, elles gagnent deux fois plus qu’elles ne dépensent. La notation obligataire, un marché fortement lucratif donc.

Les agences de référence les plus influentes sont au nombre de trois et sont toutes trois américaines. Il s’agit de Moddy’s, Standard&Poors et la plus petites des trois, Fitch. Si leurs origines sont effectivement anglo-saxonnes, chaque agence a déclinée des bureaux dans l’ensemble des principales places financières mondiales.

A côté de ces principales agences coexistent des agences nationales, mais centrées exclusivement sur les marchés locaux. Cette restriction explique leur manque de visibilité. Pour la France par exemple, il s’agit de l’ADEF, pour Agence D’Evaluation Financière.

Bien que les trois agences américaines soient les principales, il ne s’agit pas des seules sur le marché international. Depuis l’Empire du Milieu, les mannes financières résultant des balances commerciales excédentaires ont hissé le pays au sommet des puissances disposant de liquidités. Avec la politique du taux de change fixe du Yuan, chaque devise étrangère entrant dans le pays est réinvesti directement dans sa zone monétaire. Ce mécanisme permet au Yuan de ne pas varier puisqu’il n’existe aucune demande de Yuan contre des devises étrangères. Dès lors, depuis 1994, la Chine a mit en place sa propre agence de notation. Baptisée Dagong, elle est moins influente et moins connue parce qu’elle s’internationalise depuis peu. Au vu de la crise que la finance mondiale a traversé, puis l’Europe et sa dette souveraine, elle n’en reste pas moins un autre point de vue intéressant à considérer pour les investisseurs obligataires.

Un exemple, les Etats-Unis. Si pour l’instant la note de la dette souveraine américaine est de 19/20 dans une des agences américaines et de 20/20 chez les deux autres, elle est de 15/20 auprès de l’agence chinoise. Si la note reste excellente, le contraste est cependant frappant.

Après la crise de la dette qu’a traversé l’Europe, certains dirigeants avaient également fait part de la volonté de créer une agence européenne d’évaluation des emprunteurs. Mais si cette idée se concrétise un jour, ce ne sera pas avant 2015. Les dispositions de l’Union Européenne de ce début d’année ne placent pas la création de l’agence à l’ordre du jour.

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